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来源：Career In 投行PEVC
近期资本市场两场备受关注的 IPO 进程，呈现极具反差的图景。一边是曾经风靡全球、一度炙手可热的跨境快时尚巨头 Shein，历经数年筹备、辗转多个交易所冲刺港股，市场预期估值较巅峰阶段显著下调；另一边是人形机器人龙头宇树科技登陆科创板，新股申购热度空前，上演一票难求的行情。一冷一热的强烈对比背后，不仅是企业所处产业周期不同，两套截然不同的估值逻辑、定价方法清晰展现在公众面前，直观展现当前资本对于资产价值评判标准的深刻转变。
作为全球跨境快时尚赛道标杆，Shein 曾经是全球资本追捧的顶级独角兽。2022 年融资阶段企业估值一度逼近 1000 亿美元，依托柔性供应链与跨境电商模式快速占领海外市场。启动上市规划之后，Shein 上市地点几经调整，最初谋求美股上市，受地缘环境、海外监管政策等多重因素阻滞，后续转向伦敦市场，诸多不确定性之下未能顺利落地，最终确定冲击香港联交所。目前市场消息显示，Shein 本次港股 IPO 目标估值区间落在 400 亿 —500 亿美元，相较巅峰估值近乎腰斩，亦有不少机构给出更为保守的 220 亿至 250 亿美元评估区间。根据公司披露财务数据，2025 年 Shein 实现营收 418 亿美元、净利润 20.6 亿美元，按照 450 亿美元中性目标估值测算，对应静态 P/E 约 21.8 倍，静态 P/S 仅 1.08 倍。市场对于 Shein 的定价，普遍依托传统消费企业估值框架，以已经兑现的营收、净利润、自由现金流作为核心锚点，参考全球零售、快时尚同行 P/S、P/E 倍数横向对标。这套估值体系高度看重确定性盈利、现金流可持续性以及中长期复合增速。伴随着海外多国关税政策调整、流量成本上行、营收增速回落至个位数区间，市场对其长期增长天花板的判断发生变化，资本主动下调愿意给予的估值倍数。港股投资者结构更加偏爱稳定现金流标的，对于增长放缓的消费企业估值更为克制，叠加漫长等待错失行业红利窗口，流动性折价进一步显现，在现金流导向的估值体系之下，增长预期走弱带来估值收缩几乎成为必然。
与 Shein 形成鲜明反差的是宇树科技科创板 IPO 行情。作为国内人形机器人核心龙头，宇树科技被视作 A 股人形机器人代表性企业，凭借四足机器人与人形机器人全栈自研能力站上具身智能产业风口。本次发行价确定为 150.80 元 / 股，发行后总市值约 609.93 亿元，对应 2025 年扣非净利润摊薄后静态市盈率高达 219.23 倍，静态市销率达到 35.89 倍。即便估值水平处于高位，依旧引来机构与个人投资者争相参与，网下认购倍数居高不下，网上中签率低至 0.018%，战略配售集结众多长线产业资本、头部 AI 企业长期锁仓布局。市场愿意接受宇树极高的 P/E 与 P/S，依靠的是另一套成长型硬科技估值范式。相较于当下盈利表现，投资者更加看重技术壁垒、产品迭代速度、赛道远期 TAM 空间、商业化落地节奏。人形机器人行业尚处在产业爆发前期，行业内多数企业尚未实现规模化盈利，传统 P/E 估值基本失效，资本愿意容忍短期业绩波动，为远期产业化爆发的期权价值支付溢价。A 股科创板持续向前沿科技创新企业倾斜，机构资金对于人工智能、具身智能赛道拥有更强风险偏好，也造就本次申购一票难求的局面。
两组估值指标的巨大差距，本质上是两套定价模型的博弈。Shein 代表存量成熟赛道的现金流贴现估值体系，价值建立在当期可验证经营数据之上，估值弹性向下的风险更大，一旦增长失速，倍数很难维持；宇树科技属于前沿硬科技远期空间期权估值体系，短期盈利只是参考，价值更多押注未来十年产业变革红利，拥有向上巨大弹性。资本当下正在做出清晰的取舍：存量竞争、增长逐步放缓的消费出海赛道，资金倾向收紧估值、等待持续盈利验证；处于产业萌芽、具备技术变革潜力的机器人赛道，资金愿意承担更高不确定性换取长期成长空间。上市地点选择、资本市场生态差异，则进一步放大两者境遇差距：港股更考验盈利稳定性，A 股科创板对硬科技成长叙事包容度更高；上市时机同样至关重要，Shein 跨越行业景气高点与外部环境转变周期，而宇树科技 IPO 恰逢全球人形机器人、具身智能情绪上行阶段。
两大企业截然不同的资本化进程，以及两组悬殊的 P/E、P/S 估值指标，成为观察当下资本市场定价规则的绝佳样本。估值从来不是一成不变的数字，而是市场结合赛道周期、商业模式、兑现能力、宏观环境共同形成的共识。企业自身属性是否匹配资本市场主流估值框架、能否精准把握产业窗口、选择适配自身的上市目的地，将直接决定资本给出的定价水平。后续随着两家企业上市进程持续推进，市场也将持续跟踪两大代表性企业登陆二级市场后的走势，持续观察消费出海赛道与前沿机器人赛道，在两套完全不同的估值标尺之下迎来怎样的长期价值验证。
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责任编辑：郝欣煜
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